Europa vs. Amerika – Sind europäische Aktien wirklich so günstig?

Europäische Aktien seien unterbewertet und daher „ein Kauf“, gerade im Vergleich zu ihren amerikanischen Pendants. Das ist eine Botschaft, die man derzeit vielerorts vernehmen kann.

Es ist zwar richtig, dass europäische Aktien derzeit nach einigen üblichen Bewertungskennziffern günstiger erscheinen als US-Aktien. Aber kann man denn unterschiedliche Aktienmärkte so einfach miteinander vergleichen? Oder gibt es vielleicht für unterschiedliche Aktienmärkte unterschiedlich hohe faire Bewertungsniveaus?

Aus unseren empirischen Untersuchungen wissen wir, dass für die mittelfristige Aktienmarktentwicklung die Faktoren Konjunktur und Geldpolitik entscheidend sind, die wir mittels der Vates Ampel systematisch erfassen. Auf längere Sicht hingegen ist das Inflationsregime der wichtigste Faktor für das Performancepotential von Aktienmärkten. Dabei lassen sich grob vier Inflationsregime unterscheiden:

  • Disinflation = sehr gutes Aktienmarktumfeld, Beispiel späte 80er und gesamte 90er Jahre in den USA
  • Niedrige Inflation = gutes Aktienmarktumfeld, Beispiel Mitte der 2000er Jahre in den USA
  • Hohe Inflation = problematisches Aktienmarktumfeld, Beispiel 70er und frühe 80er Jahre in den USA
  • Deflation = sehr problematisches Aktienmarktumfeld, Beispiele USA in den 30er Jahren, Japan seit den 90er Jahren

Aufgrund des Wissens um diesen Zusammenhang bekämpfen Zentralbanken aktiv die Inflation – was ihnen früher oder später durch mehr oder minder aggressive Zinserhöhungen in der Regel auch stets gelingt, siehe z.B. Anfang der 80er Jahre in den USA. Aber gleichzeitig fürchten sie nichts so sehr wie strukturelle Deflation. Denn der Weg, eine Deflationsspirale zu durchbrechen, ist wesentlich schwieriger und langwieriger als dies bei einer Inflationsspirale der Fall ist. Japan, das nunmehr seit 25 Jahren in struktureller Deflation gefangen ist, sollte für uns alle ein mahnendes Beispiel dafür sein, die Gefahr von Deflation nicht zu unterschätzen.

„Das einfache Vergleichen von Bewertungsniveaus unterschiedlicher Volkswirtschaften kann zu fehlerhaften Schlüssen hinsichtlich Unter- oder Überbewertung führen.“

Benjamin Bente

Strukturelle Deflation kann zu erheblichen Bewertungsabschlägen führen

In einer Volkswirtschaft, die in struktureller Deflation gefangen ist, haben die Unternehmen es sehr schwer, ihre Umsätze und Gewinne nachhaltig wachsen zu lassen. Wachstum, insbesondere Gewinnwachstum, ist aber der zentrale Grund für langfristig steigende Aktienmärkte. Die Aktienmärkte deflationärer Volkswirtschaften verdienen daher einen (erheblichen) Bewertungsabschlag im Vergleich zu gesunden Volkswirtschaften. Und dieser Bewertungsabschlag ist nicht temporärer, sondern dauerhafter Natur, zumindest solange die deflationäre Phase währt.

Mitte der 90er Jahre wurde den Kapitalmärkten zunehmend klar, dass die japanische Deflation, die durch das Platzen der japanischen Immobilienblase Anfang der 90er ausgelöst wurde, nicht temporär sein wird, sondern strukturell. Und genau seit dieser Zeit verfügt der japanische Aktienmarkt über einen erheblichen Bewertungsabschlag gegenüber dem amerikanischen.

Wie die obige Grafik zeigt wartet derjenige, der 1995 japanische Aktien mit dem Argument übergewichtete, dass sie relativ zu US-Aktien erheblich günstiger seien, nunmehr seit über 20 Jahren vergebens auf eine Angleichung des Bewertungsniveaus!

Doch was hat das alles mit Europa zu tun?

Seit der Finanzkrise in 2008 haben Europa und die USA sehr unterschiedliche Krisenbewältigungsstrategien gefahren.

Die USA haben aus ihren eigenen Fehlern in den 30er Jahren gelernt und haben genau die drei Maßnahmen befolgt, mit denen man Kreditkrisen erfolgreich bekämpft und strukturelle Deflation als Folge der Kreditkrise schon im Keim erstickt:

  1. Die Bankbilanzen zügig von Altlasten bereinigen und die Banken (zwangsweise) rekapitalisieren.
  2. Schnell und aggressiv mit einer expansiven Zentralbankpolitik reagieren.
  3. Fiskalisch mit hohen Haushaltsdefiziten gegensteuern.

 

Europa hingegen ist seit der Finanz- und Eurokrise in allen drei Punkten einen nahezu gegensätzlichen Weg gegangen:

  1. Die Banken, insbesondere in Südeuropa, ächzen noch heute unter Kreditaltlasten und sind chronisch unterkapitalisiert. Italiens Banken sind hierfür ein aktuelles Beispiel.
  2. Die EZB brauchte sechs Jahre länger als die Fed, um sich auf ihr erstes QE-Programm zu einigen, und reagierte damit viel zu spät.
  3. Die Bundesregierung verordnet bis heute sich selbst, aber schlimmer noch auch dem Süden Europas, eine harte Sparpolitik.

 

Oder anders formuliert: Die Verantwortlichen in Europa haben im Gegensatz zu denen in den USA in den letzten Jahren die japanischen Fehler wiederholt und alles dafür getan, Europa der Gefahr einer strukturellen Deflation auszusetzen.

Ob Europa dieser Deflationsspirale gerade noch entkommt oder nicht, bleibt abzuwarten.

Kapitalmärkte aber antizipieren die Zukunft und sie preisen Risiken ein. Und unseres Erachtens preisen die Märkte mittels Bewertungsabschlägen derzeit das Risiko einer Phase struktureller Deflation in Europa ein. Zu Recht, denn nirgendwo auf der Welt ist diese Gefahr gerade so akut wie auf unserem Kontinent.

Fazit

Sollte Europa wirklich in eine Deflationsphase abgleiten, dann wären die aktuellen Bewertungsabschläge europäischer Aktien wohl nicht temporärer sondern dauerhafter Natur. Ganz so wie man es am Beispiel Japans studieren kann.

Und europäische Aktien wären im Vergleich zu ihren amerikanischen Pendants wohl keine so klare Kaufgelegenheit mehr, auch wenn dies der Blick auf Kurs-Gewinn- und Kurs-Buchwert-Verhältnisse derzeit suggerieren mag.

26. September 2016

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Autor

Benjamin Bente

Benjamin Bente ist Gründer und Geschäftsführer der Vates Invest GmbH. Seit über 19 Jahren ist Herr Bente an den internationalen Kapitalmärkten aktiv. Dabei haben die letzten beiden großen Aktienbärenmärkte die Philosophie des Hauses Vates maßgeblich geprägt: Gewinne entstehen langfristig vor allem durch die Vermeidung großer Verlustphasen. Ein tiefes Verständnis über die makroökonomischen Ursachen für die großen Trends an den Aktienmärkten, gepaart mit einem streng regelbasierten Prozess zur Senkung der Aktienquote bzw. zum Aufbau von Aktienshort-Positionen in besonders negativen Marktumfeldern zeichnen den Vates-Ansatz aus.

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