Value Investing in der Praxis

Price is what you pay, value is what you get“. Auf dieses Zitat von Warren Buffett lässt sich das Value Investing reduzieren. Doch was steckt dahinter? Zwar ist Warren Buffett zweifellos der bekannteste und erfolgreichste Value-Investor unserer Zeit, erfunden wurde das Value Investing allerdings bereits in den 1930er Jahren von seinem Mentor Benjamin Graham. Seine Bücher „Security Analysis“ von 1934 und „The Intelligent Investor“ von 1949 sind Klassiker der Value-Investing-Schule.

Im Grunde geht es beim Value Investing darum, zwischen Preis und Wert zu differenzieren. Im Falle von börsennotierten Unternehmen – oder auch Aktien als Anteile an diesen – dreht sich alles darum, Unterschiede zwischen dem Preis des Unternehmens und dem inneren Wert des Unternehmens herauszuarbeiten.

Von Vorteil ist hierbei, dass der Preis des Unternehmens jederzeit ablesbar ist, denn er entspricht dem Aktienkurs des Unternehmens. Er ist sozusagen der Tauschwert der Aktie, der sich durch Angebot und Nachfrage an der Börse bildet.

Bleibt also nur noch die Frage nach dem inneren Wert des Unternehmens. Und schon könnte man meinen, ist das Thema Value Investing abgehakt. Auch hierzu hat Warren Buffett die passende Antwort: „Der innere Wert eines Unternehmens ist der abgezinste Betrag aller zukünftigen Cash Flows über den Lebenszyklus eines Unternehmens“. Im Nachsatz sagt er: „Die Berechnung des inneren Wertes ist allerdings nicht so einfach“. Schade eigentlich.

„Value Investing besteht nicht aus dem Suchen nach Unternehmen mit niedrigen Bewertungskennzahlen, sondern ist deutlich vielschichtiger“.

Dennis Etzel

Value Investing – Differenzierung zwischen Preis und Wert

Jeder Praktiker weiß indes, wie sinnlos es ist, für ein Unternehmen mit mehreren Geschäftsbereichen ein Discounted-Cash-Flow Modell („DCF-Modell“) aufzustellen und daraus den inneren Wert des Unternehmens abzuleiten. Kleinste Änderungen in den Annahmen oder in den Abzinsungsfaktoren führen zu Ergebnissen, die breit wie ein Scheunentor sind. Im Sell-Side Research, bei dem Analysten ein bestimmtes Kursziel rechtfertigen müssen, um ihren Kunden Aktien zum Kauf oder Verkauf zu empfehlen, mag das DCF-Modell ein beliebtes Mittel zum Zweck sein. Auf der Investorenseite hingegen, bei der ein neutraler Blick auf Unternehmen gefragt ist, muss man sich anderweitig dem inneren Wert eines Unternehmens nähern.

Hier kommt die Fundamentalanalyse ins Spiel, die den Kern des Value Investing bildet. Bei der Fundamentalanalyse lassen sich zwei Stoßrichtungen beobachten. Einerseits die eher quantitative Fundamentalanalyse, bei der über Finanzmodelle die Gewinn- und Verlustrechnungen, die Bilanzen und die Cash-Flow-Statements von Unternehmen in die Zukunft prognostiziert werden. Mithilfe dieser Finanzkennzahlen lassen sich Bewertungskennzahlen ableiten, wie z. B. das KGV oder EV/EBIT oder ähnliches. Gemeinsam haben diese Kennzahlen, dass sie meist eine Zahl, die aus dem Preis des Unternehmens, sprich dem Börsenkurs, abgeleitet wird, mit einer prognostizierten operativen Gewinngröße, z. B. dem EBIT oder den EPS, ins Verhältnis setzen. Diese Bewertungskennzahlen lassen sich dann wiederum mit den historischen Bewertungskennzahlen des gleichen Unternehmens oder mit denen von anderen Unternehmen aus derselben Branche oder ähnlichen Geschäftsmodellen vergleichen. Daraus lässt sich ableiten, ob das Unternehmen gegenüber seiner eigenen Historie oder relativ zu Vergleichsunternehmen an der Börse günstig oder teuer bewertet wird.

Fundamentalanalyse als Kern des Value Investing

Erfolgreiches Value-Investing entsteht allerdings meist nicht alleine aus dieser Vorgehensweise, beinhaltet sie doch das Risiko, in sogenannte Value-Traps zu laufen. Das bedeutet, dass man in die Unternehmen investiert, die z. B. das niedrigste KGV aufweisen. Hierbei ergibt sich das Problem, dass diese Unternehmen meist nicht die beste Kursperformance aufweisen werden, da man den Grund für die niedrige Bewertung nicht hinterfragt hat. Ist die günstige Bewertung wirklich darauf zurückzuführen, dass der Markt das Gewinnsteigerungspotential des Unternehmens noch nicht erkannt hat oder liegt es etwa am schlechten Geschäftsmodell des Unternehmens, respektive der Branche, in der das jeweilige Unternehmen tätig ist. Auch umgekehrt ergibt sich nach dieser Vorgehensweise häufig die Konstellation, dass scheinbar hoch bewertete Unternehmen nicht als Investment in Frage kommen, da der Markt die Gewinnsteigerungsaussichten des Unternehmens scheinbar zu pessimistisch einschätzt. Möglicherweise kann sich das Unternehmen jedoch in einer Restrukturierungsphase befinden, in der kaum Gewinne anfallen, was somit die Bewertung optisch zwar hoch erscheinen lässt, sich im Nachhinein aber eine starke Kursentwicklung feststellen lässt.

Soll heißen, ein Value Investor muss sich über die Bewertungskennzahlen hinaus mit der Qualität des Unternehmens befassen. Nur dann kann er die genannten Investorenfallen weitgehend vermeiden. Hier kommt die zweite Stoßrichtung der Fundamentalanalyse ins Spiel, die qualitative Fundamentalanalyse. Mit deren Hilfe lässt sich eine fundiertere Argumentation in die Bewertungskennzahlen bringen, indem man einerseits die Gründe für vermeintlich niedrige oder hohe Bewertungen identifiziert und sich darüber hinaus die Prognosegüte der Finanzkennzahlen erhöht.

Der Einfluss des „Economic Moat“

Wichtigste Elemente der qualitativen Fundamentalanalyse sind zum einen die Stärke des Unternehmens gegenüber seinen Wettbewerbern, Kunden, Lieferanten, aber auch gegenüber möglichen neuen Wettbewerbern oder neuen Produkten, Dienstleistungen, Technologien abzuschätzen zu können. Eng damit verbunden ist der von Warren Buffett geprägte Begriff des „Economic Moat“ zu sehen, zu Deutsch etwa wirtschaftlicher Burggraben. Hier geht es darum, strukturelle Wettbewerbsvorteile von Unternehmen abzuschätzen. Diese können sehr vielfältig sein, z. B. Marktanteile, Kostenvorteile oder auch immaterielle Vermögensgegenstände, wie z. B. Patente oder Lizenzen. Es können aber auch Wechselkosten der Kunden, Netzwerkeffekte oder auch die Managementqualität oder die Unternehmenskultur Faktoren der strukturellen Wettbewerbsvorteile sein. Eng verbunden mit der Management-Qualität ist auch die Eigentümerstruktur des Unternehmens. Häufig ist der wirtschaftliche Erfolg von Unternehmen, die stärker eigentümergeführt sind, größer als von Unternehmen, bei denen angestellte Manager das Sagen haben.

Zentral beim Value Investing ist letztlich auch die Sicherheitsmarge beim Kauf des Unternehmens, die mindestens 20% betragen sollte. Der Investor muss sich hierbei über ein mögliches Worst Case Szenario des Unternehmens im Klaren sein, das den fairen Wert des Unternehmens reduzieren würde.

Es zeigt sich also, dass ein isoliertes Festhalten an Bewertungskennzahlen beim Value Investing nicht notwendigerweise zum Erfolg führt. Vielmehr ist es mindestens ebenso wichtig, die qualitativen Kriterien mit in die Investitionsentscheidung einfließen zu lassen.

Auch hier gilt wieder ein Zitat von Warren Buffett, der sagte: „Es ist wesentlich besser, ein wundervolles Unternehmen zu einem fairen Preis zu kaufen, als ein mittelmäßiges Unternehmen zu einem wundervollen Preis zu kaufen.“

18. Mai 2017

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Autor

Dennis Etzel

Dennis Etzel ist Portfoliomanager des Value Opportunity Fund. Mit knapp 20 Jahren Berufserfahrung ist er ausgewiesener Kapitalmarktexperte, insbesondere für Mid- und Small-Caps in deutschsprachigen Raum. Zuvor war er als Portfolio-Manager für ein Family Office und Geschäftsführer einer aktivistischen Beteiligungsgesellschaft tätig, sowie als Aktien-Analyst im Sell-Side Equity-Research verschiedener Investmentbanken.

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