Debt Funds – Entwicklungen auf dem Markt

Kreditfonds sind schon lange im angelsächsischen Raum, in Irland und Luxemburg verbreitet. Die Gründe für die in den letzten Jahren dynamisch gewachsene Nachfrage sind vielschichtig. Das regulatorische Umfeld und die erhöhte Akzeptanz dieser Anlageklasse bei institutionellen Anlegern spielen hierbei eine wichtige Rolle. Kreditfonds sind aber nicht gleich Kreditfonds: In Bezug auf die Art der Kreditengagements besteht eine hohe Produktvielfalt.

Nachfragewachstum

Dies ist in erster Linie auf das Kapitalmarktumfeld zurückzuführen. Retrospektiv herrschte nach der letzten Finanzmarkt- und Wirtschaftskrise die Sorge vor, dass im Zeitraum zwischen 2012 und 2014 eine signifikante Finanzierungslücke zu überbrücken sein würde. Denn aufgrund der Eigenkapitalregulierung war es damals schon vorhersehbar, dass die Banken allein den hohen Refinanzierungsbedarf aus Finanzierungen und CMBS (1) nicht wie in Vorkrisenzeiten befriedigen würden können. Deswegen griff die EZB mit den bekannten Folgen in den Kapitalmarkt ein. Daraus folgte auch die beabsichtigte Verbesserung der Refinanzierungssituation. Die Zinsen wurden niedrig und durch den Eingriff in die Rentenmärkte stiegen die Asset-Preise, was die LTV verbesserte. Hierzu korreliert aber zugleich der Anlagenotstand institutioneller Anleger, die sich vermehrt nach Alternativen zu den klassischen Fixed-Income-Anlagen umsehen. Kreditfonds, deren Risiko-Profil nach Art des Kreditengagements und der Laufzeitenden steuerbar ist, können hier einen Beitrag zur Bedienung langfristiger Zahlungsverbindlichkeiten leisten. „Gelockt“ werden sie zudem durch verschiedene regulatorische Entwicklungen. Zu nennen ist hier die Eigenkapitalregulierung nach Solvency-II für große institutionelle Anleger. Danach ist die Anlage in Fremdkapitalinstrumente weniger eigenkapitalintensiv als beispielsweise die unmittelbare Investition in Immobilien.

„Kreditfonds sind nicht gleich Kreditfonds. Je nach Art des Kreditengagements handelt es sich um unterschiedliche Produkte für verschiedene Anleger.“

Zitat Tobias Moroni

Markt und Wettbewerb

Auf den Finanzierungsmarkt sind neben Banken eine Vielzahl weiterer Finanzierungsanbieter, wie etwa Versicherer, Versorgungswerke und eben Kreditfonds, hinzugetreten – die sogenannten New Arrivals. Die Wettbewerbssituation zwischen diesen Playern beurteilt sich in den einzelnen Teilsegmenten unterschiedlich.

Bei Kreditfonds war das Fund-Raising-Volumen im Segment der Unternehmensfinanzierung (M&A) im Jahr 2016 im Vergleich zum Peak der Jahre 2014/15 etwas rückläufig. Trotzdem bewegt es sich immer noch in etwa auf dem hohen Niveau der Vorjahre. Danach haben sogenannte Direct-Lending-Fonds, also solche, die originär Kredite vergeben, 2016 Kapital in Höhe von 22,8 Mrd. US-Dollar zur Darlehensvergabe an Unternehmen eingesammelt. Hiervon entfielen 10 Mrd. US-Dollar auf europäische Kreditfonds (2). Das starke Wachstum von Kreditfonds in diesem Segment ist erstens auf die Wettbewerbssituation zu den ehemals klassischen Anbietern der Banken zurückzuführen. Bei vielen von ihnen liegt dieses Geschäft zwischenzeitlich außerhalb der Kredit-Risikostrategie, sodass Kreditfonds als vergleichsweise wendiges Schnellboot in diese Marktlücke hineingestoßen sind. Andere New Arrivals wie Versicherer oder Versorgungswerke haben sich von Beginn an auf andere Kreditengagements wie solche in grundpfandbesicherte Kredite fokussiert. Diese sind geeigneter, um ihren langfristigen Zahlungsverpflichtungen zuverlässig genügen zu können. Kreditfonds können im Bereich der Unternehmensfinanzierung zudem gleich mehrere Flexibilitätsvorteile ausspielen. Kreditprüfungsprozesse können schneller durchlaufen werden, die Strukturierungsflexibilität ist ausgeprägter (Covenants, Headroom, Cash Sweep etc.). Diese Flexibilität drückt sich freilich auch im Preis aus. Während Banken üblicherweise Margen für Leveraged Loans in der Bandbreite von 350-600 Basispunkten verdienen, liegt bei Kreditfonds die Hurdle Rate bei 600 Basispunkten (3). Zu beobachten ist in Deutschland, dass sich hier auch kleinere Banken positionieren. Sie verfügen dann bereits über ein größeres Kreditportfolio, sind also mit dem Prüfprozess und der Abwicklung vertraut. Sie profitieren dann von ihrem engen Verhältnis zum unternehmerischen Mittelstand und können so das platzierte Fondskapital schnell in geeignete Investitionsziele anlegen. Die Anleger solcher Fonds – insbesondere, wenn es sich um ein Produkt mit „Family and Friends“-Zuschnitt handelt – sind regelmäßig in einer Art Beirat vertreten.

Weniger komplementär, sondern eher direkt ist der Wettbewerb im Segment der Immobilienfinanzierung. Der Untersuchung der INREV von 2016 (4) zufolge bildet der Markt ein Volumen von 30,4 Mrd. Euro verteilt auf 50 Fonds. Davon machen die Senior Loans ein Volumen von 18 Mrd. Euro verteilt auf 17 Fonds aus. Hier müssen sich Kreditfonds gegenüber den Banken im direkten Wettbewerb durchsetzen. Die Banken können hier sicherlich zur Verteidigung ihrer Marktanteile immer noch von ihrer größeren Kundennähe zehren. Im Gegensatz dazu nehmen Banken und Kreditfonds zueinander bei den Junior/Mezzanine Loans eine komplementäre Beziehung ein. Typischerweise finden sie beide über sogenannte Intercreditor Agreements zur Zusammenarbeit. Der Kreditfonds übernimmt dabei die Mezzanine-Tranche damit genug Eigenkapital vorhanden ist und die Bank überhaupt die Senior-Tranche ausreichen kann. Aus Sicht der Bank ergeben sich aus dieser Zusammenarbeit aber auch weitere Vorteile. Denn dann übt nicht nur sie selbst, sondern ein weiterer Beteiligter das Risiko-Controlling aus. In dieser Funktion hat der Kreditfonds zudem einen anderen qualitativen Ansatz. Dessen Risiko-Controlling ist regelmäßig wesentlich proaktiver und stärker auf das (Asset-) Management des Darlehensnehmers bezogen. Teilweise ist dabei der Einfluss des Managers des Kreditfonds mit eigener Immobilienerfahrung auf den Darlehensnehmer äußerst stark und aktiv. Dadurch changieren solche Fondskonstruktionen zuweilen zwischen Kredit- und Immobilienfonds, sodass manche Kreditfonds schon als eine andere Art des Vehikels zur Investition in Immobilien bezeichnet werden dürfen.

Neben Unternehmens- oder Immobilienfinanzierungen haben sich weitere Investmentansätze ausgeprägt, z. B. die Kreditvergabe mit kurzfristigen Laufzeiten (sog. Short Term Receivables). Hierunter fallen Darlehen z. B. an Handelsunternehmen, die Konsumgüter nicht mehr nur verkaufen, sondern mittlerweile auch vermieten (z. B. technische Unterhaltungsgeräte wie Smartphones). Der Kreditfonds reicht zur Anschaffung dieser Geräte kurzfristige Kredite an das Handelsunternehmen aus. Dadurch kann das Handelsunternehmen sie an den Endkunden vermieten und wiederum dem Kreditfonds seine Forderungen gegen den Endkunden zur Besicherung des Darlehens abtreten. Aus Sicht des Anlegers bestechen Investitionen dieser Art durch die kurze Laufzeit und die breite Streuung dieser vergleichsweise gut besicherten Kreditengagements.

Luxemburg – oder jetzt auch Deutschland?

Derzeit sind immer noch mehr als 70% der Kreditfonds in Luxemburg domiziliert. Bezogen auf den Anteil der Immobilien-Kreditfonds in der EU entfallen nach der INREV Untersuchung 48% des Volumens (30,4 Mrd. Euro) auf elf in Luxemburg domizilierte Fonds (gesamt 50 Fonds). Luxemburg besticht hier durch eine hohe konzeptionelle Freiheit. Kreditfonds sind nun seit einiger Zeit aber auch in Deutschland zugelassen. Es war letztlich die ELTIF-VO (EU-VO 2015/760), die hierzu führte. Die ELTIF-VO bezweckt eigentlich die Einbindung Institutioneller in die Finanzierung langfristiger Vermögenswerte. Es handelt sich hierbei um eine von mehreren Initiativen für ein bankenunabhängiges Finanzierungssystem („Kapitalmarktunion“) in der EU. ELTIF erlaubte aber auch erstmals den grenzüberschreitenden EU-Vertrieb von AIF mit Fremdkapitalinstrumenten an deutsche Privatinvestoren. Dies war seit Einführung der AIFM-RL ohnehin schon an deutsche, professionelle Anleger möglich gewesen. Das führte zu einem Umdenken in Deutschland – wohl nicht aus tiefer Überzeugung, sondern eher aus Gründen der eigenen Wettbewerbsfähigkeit. Die Folgen sind bekannt: Die BaFin änderte 2015 ihre Verwaltungspraxis (Gz. 41-Wp 2100-2015/0001) und der Gesetzgeber kodifizierte sie im Wesentlichen im Rahmen des OGAW-V-Umsetzungsgesetzes (BGBl. I 2016, 348). Die Produktvorschriften in Deutschland sind dann auch im Vergleich zu Luxemburg recht dediziert. Die Vergabe, also das sogenannte Direct Lending, ist geschlossenen Fonds vorbehalten, wobei auf Fondsebene selbst auch nur ein Leverage von 30 Prozent erlaubt ist, vgl. § 285 Abs. 2 Nr. 1 KAGB. Ferner bestehen nach der Vorschrift von § 29 Abs. 5a) KAGB hohe Anforderungen an die Organisation und das Risikomanagement, das den Prozessen in Banken (Markt und Marktfolge) nahekommt. Unlängst hat die BaFin dazu die Verwaltungspraxis der KaMaRisk vom 10.01.2017 erlassen. Sie statuiert Regelungen zur Funktionstrennung und Votierung, Anforderungen an die Kreditprozesse und Verfahren zur Früherkennung von Risiken. Es bleibt also beim bekannten Unterschied Deutschland-Luxemburg: Die Auflage von Fonds hat in Deutschland einer dedizierten schriftlichen Verwaltungspraxis zu genügen! Es zeigt sich hierbei, dass Kreditfonds in Deutschland kein Wunschkind sind.

18. April 2017

(1) Commercial Mortgage Backed Securities, insbesondere solche mit Grundpfandrechten.
(2) Quelle: Deloitte Alternative Lender Deal Tracker Q4 2016, S. 20 f.
(3) Quelle: Deloitte Alternative Lender Deal Tracker Q4 2016, S. 32.
(4) Quelle: INREV Debt Funds Universe 2016.

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Zusammengefasst
  • Kreditfonds finden sich in ganz unterschiedlicher Ausprägung je nach Abhängig der Art des Kreditengagements und des Management-Stils.
  • Einige Kreditfonds sind sehr nah am (Asset-) Management des Darlehensnehmers und nehmen auf diesen starken Einfluss.
  • In den Teil-Segmenten Unternehmensfinanzierung (M&A) stehen Kreditfonds und Banken in einem komplementären Wettbewerb
  • Anders bei der Immobilienfinanzierung: Bei den Senior Loans stehen Kreditfonds und Banken im Wettbewerb, bei der Mezzanine-Finanzierung finden sie jedoch über Intercreditor Agreements zur Zusammenarbeit
  • Kreditfonds waren in Deutschland kein Wunschkind, sondern den tatsächlichen Auswirkungen der europäischen Regulierung geschuldet. Infolgedessen werden sie in Deutschland einer strengen Beaufsichtigung unterzogen.
Thema

Kreditfonds

Kreditfonds sind mittlerweile eine etablierte Assetklasse. Die Produktvielfalt ist groß; es werden der Sache nach verschiedene Kreditengagements mit entsprechend unterschiedlichem Exposure eingegangen. Luxemburg als Finanzstandort nimmt nach wie vor eine führende Stellung ein. Gleichwohl bringen nun auch deutsche Anbieter nach der Gesetzesöffnung für Kreditfonds erste Produkte auf den Markt.

Autor

Tobias Moroni

Tobias Moroni ist Mitglied des Executive Board des Bankhauses und Sprecher des Executive Board Asset Servicing. Zuvor war er Leiter Real Assets Deutschland ebenfalls bei Hauck & Aufhäuser Privatbankiers AG sowie davor Leiter Depotbank-Legal bei der Depotbank von Sal. Oppenheim jr. & Cie. AG & Co. KGaA. Tobias Moroni ist Rechtsanwalt und referiert und veröffentlicht regelmäßig über aufsichtsrechtliche Entwicklungen.

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