ELTIF – Wo ein (politischer) Wille, da auch ein Weg?

Die ELTIF-VO (EU-VO 2015/760) ist zwischenzeitlich am 9. Dezember 2015 in Kraft getreten und das nahezu von breiten Teilen der Öffentlichkeit unbemerkt.

Langfristige Investmentfonds, besser bekannt unter dem englischen Synonym European Long-term Investment Funds (ELTIF), sind eine europäische Spielart geschlossener Alternative Investmentfonds (AIF). Sie sollen Anlegergeld gleichermaßen von Institutionellen wie Kleinanlegern in bestimmte, wenig liquide Sachwerte lenken. Dies gilt neben Private Equity insbesondere für Infrastrukturprojekte. Damit handelt es sich um eine Regulierung, die ungeachtet des Anlegerschutzes auch wirtschaftspolitisch motiviert ist. Die derzeitigen Produkt- und Vertriebsvorschriften stehen leider einem echten Mehrwert für die Anleger entgegen.

Finanzierungslücken als Chance für ELTIF

Die ELTIF-VO wurde zur gezielten Ankurbelung der europäischen Wirtschaft und des Arbeitsmarkts ersonnen. Daher ist sie als Bestandteil einer breit angelegten Wirtschaftsinitiative zur Verbesserung des Investitionsumfelds in der EU zu verstehen, die unter dem Namen Kapitalmarktunion diskutiert wird. Insofern existieren bereits auch andere europarechtlich geregelte Fondstypen nach der Verordnung über Europäische Risikokapitalfonds (EuVECA) sowie der Verordnung über Europäische Fonds für soziales Unternehmertum (EuSEF). Außerdem soll die Nichtbankenfinanzierung nach US-amerikanischem Vorbild vorangetrieben werden. Denn in Zeiten wachsenden regulatorischen Drucks sind Finanzierungsalternativen wichtiger denn je, zumal sich die öffentliche Hand mit Investitionen aus bestimmten Bereichen zunehmend zurückzieht. Die EU-Kommission beziffert in der EU allein im Hinblick auf Infrastruktur einen geschätzten Finanzierungsbedarf von 1,5 bis 2 Billionen Euro bis 2020. ELTIF, so das Kalkül, könnte in diese Finanzierungslücken stoßen.

„Mit ELTIF wird Managern von AIF nicht nur ein europäischer Manager-, sondern auch Vertriebspass an die Hand gegeben, der erstmalig auch das Recht zum grenzüberschreitenden Vertrieb an Kleinanleger umfasst. Produktregelungen sowie Infrastrukturvoraussetzungen beim Vertrieb an Kleinanleger stehen aber noch einem ersten schnellen Erfolg entgegen.“

Zitat Tobias Moroni

Der Fonds

Folgerichtig sind die Anforderungen an einen ELTIF ausgestaltet: Mindestens 70% des Fondsvermögens sind in von der ELTIF-VO als förderungswürdig eingestufte Anlagegegenstände zu investieren. Dazu zählen nichtbörsennotierte Unternehmen außerhalb der Finanzindustrie mit einer Marktkapitalisierung von grundsätzlich maximal 500 Millionen Euro. Ferner sind Investitionen in Sachwerte erlaubt, jedoch nur eingeschränkt. Explizit erlaubt sind Infrastruktur sowie andere Vermögenswerte, die einen wirtschaftlichen oder sozialen Nutzen bringen.

Für Immobilien wird vergleichsweise unspezifisch verlangt, dass sie ein wesentliches oder sekundäres Element eines langfristigen Investitionsprojekts entsprechend den Wachstumszielen der EU aufweisen. Mutmaßlich sind Gebäude gemeint, die sich im weitesten Sinne als Infrastruktur qualifizieren ließen und die die öffentliche Hand nicht mehr länger allein finanzieren kann wie zum Beispiel Krankenhäuser oder Behördeneinrichtungen. Hier besteht dringend Konkretisierungsbedarf seitens der ESMA (European Securities and Markets Authority), damit nicht inkonsistente Auslegungen in den einzelnen Mitgliedsstaaten dem Ziel einer europäischen Harmonisierung zuwiderlaufen. Praktische Schwierigkeiten dürften sich bei der Umsetzung der Vorgabe ergeben, dass sich das Laufzeitende des ELTIF, der ein geschlossener Fonds ist, am Anlagegegenstand mit dem längsten Lebenszyklus richten soll. Die erste Schwierigkeit besteht darin, dass dieser bereits bei ELTIF-Zulassung festzulegen ist, und zweitens unter Umständen in einer ungünstigen Marktphase der Abverkauf zu erfolgen hat.

Die Anleger

Zu ELTIF hat eine breite Anlegerschicht Zugang: Von großen Institutionellen wie Versicherern über kleinere Institutionelle wie Stiftungen, Gemeinden und kleinen Versorgungswerken können sich auch Privatanleger an Sachwerten beteiligen. Für Kleinanleger ist nur eine Zugangsbarriere zu überwinden: Soweit das Finanzportfolio nicht die Grenze von 500.000 Euro überschreitet, ist sicherzustellen, dass der Anleger maximal 10% seines Finanzportfolios in ELTIF anlegt und der anfänglich angelegte Betrag mindestens 10.000 Euro beträgt. Zweifelhaft ist aber, worin der Anreiz für die Anleger begründet sein soll, die Finanzierungsprobleme der öffentlichen Hand zu lösen? Für den Kleinanleger ist – je nach seinem Herkunftsland – bereits für sich genommen ein Argument, dass er sich überhaupt an Anlagegegenständen wie Infrastruktur beteiligen kann. Schließlich standen hierfür in einigen Mitgliedsstaaten keine Fondsmodelle für Kleinanleger zur Verfügung.

Und wo ist der Mehrwert für Institutionelle, insbesondere in Luxemburg oder Deutschland? Schließlich nutzen Institutionelle die vorteilhaften Eigenschaften von Sachwerte-Anlagen, namentlich stabile, vergleichsweise gut kalkulierbare Cash-Flows, die zu ihren langfristigen Zahlungsverbindlichkeiten passen, ohnehin über die bereits zur Verfügung stehenden Fondsmodelle. Offensichtich versucht man insbesondere den großen unter Solvency II fallenden Institutionellen die Anlage in Infrastrukturanlagen schmackhaft zu machen. Mit der zum 2. April 2016 in Kraft getretenen Änderungsverordnung zur Level 2 Durchführungsverordnung von Solvency II  (EU-VO 2016/467) werden in Art. 168 DVO niedrigere Eigenmittelanforderungen statuiert, sofern ein angemessenes Risikoprofil gewährleistet ist. Zwar fällt die Definition von Infrastruktur bei Solvency II spezifischer aus als bei ELTIF. Aber es dürfte dennoch zu erwarten sein, dass bereits als ELTIF qualifizierte Vehikel regelmäßig auch die Anforderungen an die Infrastruktur-Begrifflichkeit von Solvency treffen. Wo ein politischer Wille ist, dürfte auch ein Weg sein.

Komplizierte Produkt- und Vertriebsvorschriften

Zweifel bestehen, wie erfolgsversprechend der eingeschlagene Weg nun allerdings ist. So gibt es zum Start erhebliche Kritik an den Produktvorschriften. Hervorzuheben ist die Begrenzung der erlaubten Fremdkapitalquote von nur 30%, die im Vergleich zur erlaubten Quote von 60% etwa eines geschlossenen Publikums-AIF unangemessen restriktiv erscheint. Als echtes Hemmnis erweisen sich die ausgeklügelten Regelungen zur Risikomischung, die eine sinnvolle Portfoliozusammensetzung mehr als erschweren. Bedauerlicherweise schien sich der Verordnungsgeber nicht von dem Milieu von OGAW-VI lösen zu können, in dem European Long-term Investment Funds ursprünglich mal diskutiert wurden.

Grundsätzlich ist zu kritisieren, dass der Begriff des Vertriebs nicht definiert ist. Daher bestehen hier die gleichen Rechtsunklarheiten wie bei der AIFM-RL. Wenn auch das Zulassungs- und Vertriebsanzeigeverfahren recht durchschaubar anmutet, dürften die verschärften Anforderungen an den Vertrieb an Kleinanleger das Retail-Geschäft nicht gerade beflügeln. Die Prospekt- und Produktinformationsblätter sind sprachlich überladen. In jedem Vertriebsstaat müssen eine Zahlstelle für die Abwicklung des Anteilsscheingeschäfts (unnötige Kosten wegen harmonisierten Zahlungsverkehrs) und eine Beschwerdestelle eingerichtet werden. Zu allem Überfluss unterfallen kleinere institutionelle Anleger diesem für sie unangemessenen Regime, weil sich auf europäischer Ebene eine Unkenntnis des Begriffs des „semi-professionellen Anlegers“ offenbart. Das dürfte nicht gewollt sein.

Zweite Chance

Trotz der Dysbalancen ist der ELTIF nicht vorschnell abzuschreiben. Die öffentlichen Kassen sind klamm und eine Revision von Vorschriften ist bereits vorgesehen. Sicherlich wird die EU-Kommission versuchen, den ELTIF zum Erfolg zu führen.

21. April 2016

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Zusammengefasst
  • Investition in förderungswürdige Anlagen, insbesondere Privat-Equity, Infrastruktur und ausgewählte Sachwerte
  • Langfristige Finanzierung, deshalb Ausgestaltung des ELTIF als geschlossener AIF
  • Erstmaliger grenzüberschreitender Manager- und Vertriebspass, der auch das Recht zum Vertrieb an Kleinanleger umfasst
  • Ausgeklügelte Produktvorschriften und teure Infrastrukturbedingungen bei Vertrieb an Kleinanleger stehen erstem durchschlagendem Erfolg noch im Wege
  • Indirekte „Köderung Institutioneller“ durch Solvency II
  • Nachbesserung auf mittlere Sicht nicht unwahrscheinlich; politischer Wille ELTIF zum Erfolg zu führen ist vorhanden
Thema

ELTIF

Zur gezielten Ankurbelung der europäischen Wirtschaft sollen neben öffentlichen Investitionen auch private Ersparnisse in förderungswürdige Sachwerte gelenkt werden. Hierfür wurde mit ELTIF ein unmittelbar europarechtlich geregelter Fondstyp (AIF) geschaffen. Um als Verwalter eines ELTIF zugelassen zu werden, gilt zwar weiterhin die AIFM-RL (RL 2011/61/EU). Komplementär dazu ergänzt aber die ELTIF-VO als in den Mitgliedsstaaten unmittelbar geltendes Recht eine eigenständige europäische AIF-Produkt- und Vertriebsregulierung.

Autor

Tobias Moroni

Tobias Moroni ist Mitglied des Executive Board des Bankhauses und Sprecher des Executive Board Asset Servicing. Zuvor war er Leiter Real Assets Deutschland ebenfalls bei Hauck & Aufhäuser Privatbankiers AG sowie davor Leiter Depotbank-Legal bei der Depotbank von Sal. Oppenheim jr. & Cie. AG & Co. KGaA. Tobias Moroni ist Rechtsanwalt und referiert und veröffentlicht regelmäßig über aufsichtsrechtliche Entwicklungen.

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