Gerade im Bereich der Bewertung haben sich über die letzten Jahre unterschiedliche Ansätze mit stetig steigenden Qualitätsansprüchen entwickelt. Das nachfolgende Schaubild zeigt einen Überblick dieser Entwicklungen im Zeitablauf.
Diese Entwicklung wird durch die Tatsache getrieben, dass es gesetzlich möglich ist, für Investments in Reals Assets und der Bewertung solcher unter Berücksichtigung der Alternative Investment Fund Manager Directive (AIFMD) auch externe Bewerter einzubinden. Mit Ausnahme des Bereichs Immobilien erfolgt aber der Großteil der Bewertungen für Real Assets auf Basis von internen Modellen. Ein Grund dafür ist die unbeschränkte und unbeschränkbare Haftung von externen Bewertern für ihre Leistungen, was sich nicht zuletzt in einer geringen Verfügbarkeit von Anbietern und in hohen Preisen für diese Dienstleistungen niederschlägt.
Für einen fortgeschrittenen Ansatz im Bereich Bewertung ist die Erstellung eines ausführlichen Cashflow-Modells unerlässlich. Folgende zu beachtende Inputparameter und Eckpunkte stellen dabei eine wesentliche Voraussetzung dar.
- Ursprungs- bzw. Verbriefungsdokumentation der Transaktion
- Jahresabschlüsse etwaiger Zweckgesellschaften
- Laufende Reports des regulierten Asset Managers und des Investment Advisors (Investor Reports)
- Bestehende bzw. laufende Wertgutachten der Real Assets
- Ausführungen zum Risikomanagement System
- Rating Informationen bzw. andere bewertungsrelevante Unterlagen
- Überblick über mikro- und makroökonomische Entwicklungen
- Kontakthaltung zu Regulatoren
Dabei wird in der Regel ein Szenario-basiertes Modell mit kausalen Zusammenhängen der relevanten Risikotreiber erstellt. Wesentliche Bestandteile sind dabei auch Coverage Tests und die Entwicklung des Wertes an Eigenkapital. Ein state-of-the-art Valuation Tool sollte daher zumindest folgende Ansätze aufweisen.
- Cashflow-Analyse unter Verwendung von Monte Carlo Simulationen
- Projektspezifische Risikotreiber
- Quantitative Rating- und Bewertungsansätze
- Maßgeschneiderte Eingabemasken für qualitative Informationen, eingebettet in sämtliche Datensegmente
- Modellkalibrierung im Hinblick auf Ausfallwahrscheinlichkeiten
- Mehrjährige Informationsreihen zu Ausfallwahrscheinlichkeiten (PD), Verlustquoten bei Ausfall (LGD) und zur Kredithöhe zum Zeitpunkt des Ausfalls (EAD)
- Technologisches Risiko
“Der Erfolg des Investments hängt stark davon ab, wie das Risikomanagement und die Bewertung der Real Assets erfolgen.“
Heinz HofstaetterDas nachfolgende Schaubild zeigt mögliche Auswirkungen der Transaktionsstruktur, der Cashflows und anderer Parameter auf die zu ermittelnden Ausfallwahrscheinlichkeiten und Verlustquoten. Diese bilden wiederum die Basis für die zu ermittelnden Werte der Real Assets.
Darüber hinaus sollten auch noch weitere ökonomische Risiken aus dem Projekt berücksichtigt werden. Diese können im Rahmen einer Projektfinanzierungsanalyse direkt aus dem Real Asset abgeleitet werden. Dabei handelt es sich um Kennzahlen wie z.B. equity service coverage ratio (ESCR), debt service coverage ratio (DSCR), loan to value ratio (LTV) oder amortisation profile.
Wesentlich für eine statistisch belastbare Ermittlung und Validierung obiger Parameter sollte ein umfassender Datenpool sein. Das Stichwort „Big Data“ spielt hier in der Tat eine immer bedeutsamer werdende Rolle. Dabei spannt sich der Bogen von makroökonomischen bis hin zu mikroökonomischen Daten.
| Makroökonomische Daten | Mikroökonomische Daten |
| · Bruttoinlandsprodukt | · Jahresabschlüsse und Geschäftsberichte |
| · Fremdwährungskurse | · Bilanzsumme, Eigenkapital |
| · Zinsentwicklung | · Verbindlichkeiten inkl. Fristigkeiten |
| · Arbeitslosenrate | · Verschuldungsquoten |
| · Immobilienpreise | · Umsatzentwicklung |
| · Inflationsraten | · Ergebnisentwicklung |
| · Rohstoffpreise | · Kreditsicherheiten, Covenants |
| · Marktentwicklungen | · Garantiegeber |
| · Jurisdiktionen | · Wertaufholungspotential, Work out |
| · Länderrisiken | · Betreiberrisiken |
| · sonstige relevante Informationen | · sonstige relevante Informationen |
| · Technisches Risiko | · Off Balance Risiko |
Voraussetzung für die Verwendbarkeit dieser Daten ist das Vorhandensein ausreichender, beobachtbarer Datenpunkte. Dabei können diese Daten auf Regionen, Sektoren und Branchen herabgebrochen werden. Durch die Berücksichtigung der makroökonomischen Parameter kann eine Vorschaurechnung für diese Regionen, Sektoren und Branchen erfolgen. In der Regel bieten sich hier breite Informationsdienstleister an, wobei die verwendeten Daten stets auch noch zu veredeln sind. In den Systemen der Areta GmbH sind Daten aus mehr als 100 Ländern und mehr als 170 Mio. Unternehmen inklusive Finanzinstitutionen hinterlegt. Dabei werden historische Daten bis zu 10 Jahre zurückverfolgt. Aus dieser Datenbank können dann Spezialitäten aus den Bereichen Real Assets in den folgenden Segmenten abgedeckt werden.
- Infrastruktur und Projektfinanzierungen in den Bereichen Transport, Energie, Versorgung, Kommunikation, soziale Einrichtungen
- Immobilienfinanzierungen
- Private Equity
Insgesamt sind natürlich auch die Vorgaben der Investoren für die Bewertung und deren Regulierungsgrad zu berücksichtigen. Auch wenn Investments in Real Assets im Bereich Infrastruktur und Immobilien grundsätzlich risikoärmere Investitionsentscheidungen darstellen, sollte man im Rahmen der Bewertung Themen wie Wertaufholungspotential und Work out der Real Assets in möglichen Stress-Szenarien nicht vernachlässigen.
Aufgrund der Tatsache, dass das aktuelle Investmentumfeld weiterhin von „Liquiditätsschwemme“ und „Niedrigzinsszenario“ getrieben ist, sowie laufend neues Kapital in Real Assets fließt, sind auch die Vorgaben an die Bewertung dieser Assets einer laufenden Validierung zu unterziehen. Diesem Punkt sollte auch von den Finanzregulatoren unterschiedlicher Investorengruppen und Länder Rechnung getragen werden.
08. Dezember 2016
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- Real Assets – in Form von Eigenkapital- und Fremdkapitalinstrumenten – können eine sinnvolle Beimischung zu Portfolien sein
- Entscheidend für die Bewertung solcher Instrumente sind die Qualität der vorhandenen Daten, das Risikomanagement, das Cashflow-Modell sowie laufendes Controlling, Reporting und die Beobachtung der Weiterentwicklungen
- Eine tiefgehende Cashflow-Analyse zielt nicht nur auf die Ursprungsdokumentation ab sondern bedarf auch einer intensiven Auseinandersetzung mit Ausfallwahrscheinlichkeiten, der Kredithöhe zum Zeitpunkt eines möglichen Ausfalls und der etwaigen Verlustquote zum Zeitpunkt eines Ausfalls
- Dazu ist die vollumfängliche Dokumentation sämtlicher Risikotreiber und risikomindernder Maßnahmen erforderlich
Die Bewertung von Real Assets
Die Bewertung von komplexen Finanzinstrumenten gewinnt nicht zuletzt durch die steigenden Anforderungen der Regulatoren immer mehr an Bedeutung. Die professionelle Weiterentwicklung der Bewertungsmethoden im Bereich Finanzinstrumente mit Bezug zu Real Assets ist eine logische Konsequenz daraus. Nicht nur beteiligte Parteien wie Alternative Investment Manager (AIFM), Verwahrstellen und Advisory Gesellschaften müssen die Eckdaten verstehen sondern auch jeder Investor muss selbst in der Lage sein, sämtliche Instrumente beurteilen zu können. Dafür sind entsprechende Systeme und Datenbanken erforderlich.
Heinz Hofstätter
Der Betriebswirt und Bankkaufmann hat seine langjährige Erfahrung bei KPMG in den Sektoren Industrie, Anlagenbau, Lebensmittel und Banking begonnen. Danach erfolgte der Einstieg in das Kapitalmarktgeschäft. Als Vorstand einer Bank sowie von zwei Wertpapierfirmen in Österreich hat er sich intensiv mit Finanzierungen und Kapitalmarktveranlagungen beschäftigt. Der Aufbau einer Bewertungsplattform für komplexe Finanzinstrumente in Frankfurt rundet die universelle Ausrichtung ab. Aktuell beschäftigt er sich mit dem nachhaltigen Nutzen der Verbindung zwischen Real Assets und dem Kapitalmarkt.
